三棵树:危险应收和消失的经销商。

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地产坏账显现,经销商“定制般”消失落,三棵树股价却已冲上岑岭。

本刊记者 杨现华/文

一句“三棵树,即速住”的鼓吹经典之作,让身处福建莆田的三棵树(603737.SH)受益良多。主要依托面向房企的工程漆带动收入增加后,三棵树应收账款和应收单子以更大年夜的幅度增加。今朝公司的应收单子已呈现了背约,当厨房发现一只甲由的时刻,常常不止一只。

涂料占有了三棵树60%阁下的收入,毛利供献占比更高,B端客户收入不但范围大年夜幅增加也更快,而今账款过时问题刚好产生于此,且已不止一路,约40亿元的应收款和应收单子还潜藏着多少过时或背约的风险?而且,在应收账款过时之前,那些三棵树上市前的主要经销商客户多半早已消失落不见了。

今朝三棵树还在忙于扩大年夜分娩,日前公司通知布告计划定增不逾越37亿元用于扩大年夜产能等项目扶植。但除莆田本部,公司其余范围化的分娩基地产能行使率其实不高,公司定增扩产的百万吨产能若何消化是个实际问题。在定增中,三棵树企图拿出10.6亿元弥补活动资金,但不到一年前公司完成的4亿元定增刚刚所有用于弥补活动资金,追溯至2016年IPO融资中也有逾越1.3亿元用于弥补活动资金,占比逾越三成。估值一度超百倍、筹码高度集中,三棵树利润大年夜涨之时不休融资补流,公司事实是缺钱照样尚有所图?

过时频现

日前三棵树在答复定增询问函时透露显露,包孕龙头房企在内的不止一家开辟商的应收单子已颠末时,截至2021年一季度末,公司应收单子过时金额总计5364万元。随后三棵树透露显露,个中欠款最多的一家5137万元已于6月兑付终了。

墙面涂料是三棵树的焦点产物,那句“三棵树,即速住”的告白更是深切人心。“即速住”已成为公司的处事品牌,2020年年尾其授权网点483家,昔时新增授权网点 103家。遵照三棵树在2020年年报中的介绍,即速住项目启动至今,已走进了近10万个家庭。不外,家庭终端市场并不是三棵树营收增加的最大年夜鼓动力,主要面向企业客户的工程墙面漆才是。2016年上市时,三棵树的营收为19.48亿元,2020年已逾越80亿元,到达82亿元,公司每一年的营收增加都在30%以上。

在三棵树的收入构成中,防水卷材、装潢施工等占营收的比例在10%阁下,墙面涂料的占比根基在60%上下,是公司收入最主要的

工程墙面涂料主要用于各类建筑表里墙的墙面涂装,利用者多为房地产公司、建筑工程公司等。由于主要面向企业客户和诺言账期等缘由,应收款的增加便不成避免。2016年年尾,三棵树的应收账款和应收单子之和为4.18亿元,2020年年尾已增加至34.66亿元,涨幅逾越七倍,同期公司营收涨幅不外三倍出头。以近三年为例,2018-2020年,三棵树营收划分为35.84亿元、59.72亿元和82亿元,营收划分增加了9.65亿元、23.88亿元和22.28亿元;期末公司应收账款和应收单子划分为9.84亿元、19.25亿元和34.66亿元,划分增加了4.07亿元、9.41亿元和15.41亿元。

截至今朝,三棵树的应收项目中,应收单子已呈现范围性过时,其余房企等当然范围尚可节制,但也有过时呈现。众所周知,假如发现一只甲由,那末厨房里一定不止一只。在三道红线束缚下,房企债务背约频发,个中不乏百强房企,甚至龙头房企。三棵树的工程墙面涂料下贱客户就是浩大房企,早在2017年年报中公司就介绍,公司与国内10强地产中的8家、50强地产中的31家、100强地产中的47家签署了策略合作和谈或成立了合作伙伴关系。2020年,公司已与国内10强地产所有签署了策略合作和谈或成立了合作伙伴关系。与公司合作的浩大房企中,是不是会有其他房企一样呈现背约,今朝不得而知,但事实是,今朝已颠末时的房企已不止一家。光荣的是,今朝唯一一家范围较大年夜。

但或许不止一家。2021年一季度末,三棵树的其他应收款6.74亿元,较2020年年尾的1.62亿元增加逾越三倍,这首假如公司与房企深度合作而至。2020年三棵树与部分地产客户签署和谈,三棵树支付履约包管金,地产客户完成商定的采购,然后按商定清偿履约包管金。2020年年尾,上市公司的其他应收款前五名单中,来自安徽省恒泰房地产开辟有限责任公司的其他应收款为2951万元。2021年2月底,因这家地产公司未能按期退还全额包管金,三棵树已将其告上法院。

有意思的是,在房地产融资收紧确当下,三棵树恍如又急于和房地产做“切割”。在日前公开接管调研时,公司透露显露其和地产的联系关系度也没太大年夜,全部B端房地产营业只占30%。在历年年报中,三棵树始终介绍的是公司与大年夜型房地产商的合作,也不止一次介绍工程墙面涂料的客户主要为大年夜型房地产开辟商。在地产行业碰着坚苦时,70%的B端客户又成了小B端。地产景气高的时刻主要开辟商都是本身的客户,地产坚苦的时刻地产又成了少数,从未说起的小B端又成了工程墙面涂料主要收入

大年夜的地产公司可以直销,小的企业客户就未必了。对地产、建筑等公司,三棵树接纳直销和经销商发卖相连络的发卖模式。在公司蒸蒸日上的发卖眼前,上市前那些曾和公司合作的一批大年夜经销商早已刊出不见了。

消失落的经销商

当然直销营业有了更快的增加,经销依然是三棵树的主要发卖模式。2016年,三棵树的直营发卖为2.86亿元,2018年增加至8.26亿元,涨幅明明但在整体收入中占比其实不高。2019年和2020年,公司直销收入划分为21.71亿元和28.96亿元,直销收入大年夜幅拉升。三棵树的直销是与房地产开辟商相干,在公司2020年年尾的应收账款中,直销客户为17.09亿元,经销客户12.51亿元,直销收入占比低应收却更高。

2016年,三棵树经销渠道收入为16.1亿元,2020年增加至49.77亿元,占到了公司收入的60%以上,明显是公司收入的主要渠道。2016年年尾,公司终端发卖网点数量增至1.6万个,2020年网点数量趋近两万个。至于经销商的数量,三棵树在年报中并没有表露。不外2016年公司“即速住”处事网点253家,2020年授权网点到达483家,这或许申明公司经销商队伍在稳步成长中。在经销商网点不休增加上时,三棵树也没有介绍是不是有经销商退出。即使没有申明,那些在上市前曾是公司主要客户的一批经销商,在上市后纷纭刊出不见了,三棵树的高增加与他们再没有任何干联。

三棵树的上市招股书显示,2015年公司营收为15.19亿元,个中经销供献收入12.84亿元,占比接近85%,是公司的绝对收入渠道。截至2015年年尾,公司经销商数量增加至2781家,三年时候净增加逾700家。经销商是三棵树绝对的收入渠道,但单个经销商供献的收入其实不高。2015年,年购货金额50万元以上经销商数有680家,其平均购货金额164万元,所以三棵树是依托复杂年夜的经销商队伍支持起收入增加。是以,单个经销商若能供献万万收入即可成为三棵树的主要经销商了。2015年在三棵树前10客户中,除恒大年夜、万科等三家房企是直销客户外,其余皆是经销商客户,供献的收入根基在万万元上下。个中,信阳市羊山新区润鹏建材经销部是收入供献最大年夜的一家,2015年为三棵树带来了1046万元的收入,2013年该经销商以681万元成为三棵树的10大年夜客户之一。工商信息显示,这家经销商成立于2012年11月底。也就是说,在成立后这家经销商就敏捷成为三棵树的主要经销商之一,为公司带来数百万元收入。可希奇的是,2017年即三棵树上市的第二年,该经销商就刊出了工商挂号消失落不见了。

成立后敏捷成为主要经销商,上市后很快消失落不见,这家经销商是为三棵树上市“量身打造”的吗?假如仅仅是个案或许还可以诠释为偶合,不巧的是,这并不是孤证。2015年,莆田市城厢区双惠涂料商步履三棵树供献收入1025万元,与上述信阳市的经销商一路成为三棵树唯一的两家营收供献过万万的经销商;2014年这家和三棵树同在莆田的经销商供献收入880万元,一样现身公司前10客户榜单。工商资料显示,2013年11月莆田市城厢区双惠涂料商行才成立,一样是刚成立的转年就敏捷成为三棵树的主要经销商之一。就在2016年8月,即三棵树上市两个月后,这家经销商就刊出了工商挂号,今朝还有一家同名的公司存在,但这家公司成立于2016年且股东分歧,不成能在2014年为三棵树供献收入。

近似的还有衡阳市石鼓区三棵树涂料营销中央,2015年这家经销商为三棵树供献收入909万元,2013年和2014年供献收入721万元和911万元,明显是三棵树的持久客户之一了。这家经销商在2016年6月,即三棵树刚刚上市后就刊出挂号不存在了。

别的,有三家同名为安阳市龙安区春风鑫林装潢材料经销部的公司,但这三家都已撤销或刊出工商挂号了,只有一家是在2015年之前成立,2015年这家经销商为三棵树供献收入904万元,2017年即三棵树上市一年多后也刊出工商挂号不存在了。消失落的2015年前10客户中,乌鲁木齐市米东区伍昌五金批发部坚持最久,直至2019年才不存在,这家成立于2013年年中的经销商甫一成立就成为三棵树的主要经销商之一,2013-2015年划分供献收入574万元、917万元和944万元,而今这家供献营收近万万元的经销商也不见了。

2015年,三棵树前10客户中有七家经销商,个中的五家都已没有工商踪影了,而且这些本来合作良久的大年夜经销商根基是在公司上市后就很快消失落了。上市前不乱供献收入,上市后刊出挂号,假如这仅是个别现象或许无可厚非,一批主要经销商逐次刊出不见,这应当激起市场的警醒了。三棵树只是表露了主要经销商的收入,仅在2015年年尾公司就有近3000家经销商,这些数量加倍复杂年夜的经销商队伍,是不是有近似环境呢?而今三棵树的营销网点数量近两万个。这里面事实又有多少近似的环境产生,外人难以知晓。

收入的增加陪同着销量的增加,是以扩产提上议事日程。日前三棵树计划定增不逾越37亿元用于扩产等用处,三棵树的年报显示,公司的产能行使率其实不高,扩产并不是当务之急。

产能难消化募投疑夸大年夜

日前,三棵树发布定增通知布告,公司计划定增不逾越37亿元用于湖北三棵树年产 100万吨涂料及配套等三个扶植项目,总计利用募资26.4亿元,残剩10.6亿元用于弥补活动资金。在三个扩建项目中,只有湖北三棵树的产能予以公示,福建省三棵树新材料有限公司高新材料综合财产园项目(一期一阶段)(下称“福建高新财产园”)和安徽三棵树涂料有限公司涂料分娩及配套扶植四期项目并没有表露产能环境,这两个项目划分利用募资10.4亿元和8.4亿元。

湖北三棵树年产100万吨涂料是利用募资最少的,为7.6亿元,项目总投资13.67亿元,一样最低,前述两个项目划分投入25.04亿元和15.75亿元,按照投入范围也不难猜测这两个项目标产能扩大一样不小。不外,三棵树官方网站显示,福建高新财产园一期一阶段总投资为9.3亿元,扶植年产乳胶漆(含腻子膏)30万吨、真石质感漆50万吨和腻子粉30万吨等,这只是产能的一部分,其余还包孕年产多彩漆5万吨、防水涂料(含防水粉料和液料、界面剂)14.2万吨、瓷砖胶15万吨等12种产物累计逾150万吨,别的还有各类防水卷材4500万平米、制罐6000万个;不包孕防水涂料和腻子粉等,项目新增各类油漆产能为89万吨。

安徽三棵树四期则在此前投资通知布告中有介绍。2021年3月,三棵树发布投资通知布告,投资项目就包孕湖北三棵树、安徽三棵树三期和四期项目扶植,个中四期扶植估计年产各类油漆35.5万吨,其他产能还包孕各类板材、防水粉料和腻子粉等。安徽三棵树三期以防水卷材为主,估计年产4500万平方米。按照三棵树的投资通知布告,湖北100万吨涂猜中,各类油漆估计年产为63万吨,腻子粉和防水辅料合计37万吨。且不说其他诸如防水卷材、腻子粉等诸多新增产能,三个募投项目新增油漆产能估计将到达约187.5万吨。

除福建莆田本部之外,三棵树在全国有多家分娩基地,个中触及墙面涂料的产能基地有五处,包孕安徽、四川和河南等五个省市。2017年,莆田工场年产能夙昔一年的12.5万吨增加至21.6万吨,其产能行使率从这一年的75.26%增加至2020年的135%,莆田基地扩产理所当然;天津基地当然产能行使率也在100%以上,但其墙面涂料年产能只有三万吨,即使行使率高也不会对三棵树的总产能有太大年夜影响;河南、四川和安徽三个基地的产能行使环境差强人意,2020年这三个工场的墙面涂料年产能为20万吨、33万吨和52万吨,产能行使率划分为64%、66%和43%,这照样这三个产能基地整体行使率较好的一年,前两年的产能行使率更低;河北分娩基地的墙面涂料年产能为51.5万吨,2020年年内刚刚投产,1%的产能行使率根基可以疏忽不计。

在不考虑河北分娩基地的环境下,包孕莆田本部的五个分娩基地墙面涂料合计产能为129.6万吨,按产能行使率实际产出89.58万吨,整体产能行使率69.12%;考虑到2021年河北产能基地的51.5万吨产能最早释放,三棵树的墙面涂料产能将到达181.1万吨。2016年三棵树发卖各类油漆35.7万吨,2020年销量为96.06万吨。即使三棵树继续贯穿连接不乱增加,公司的产能也其实不严重。其他产物除包装罐产能行使较好外,腻子粉、胶粘剂等产能行使环境更糟,更没有急于扩产的理由。

产能扩大并没有充沛的理由,投资范围也有夸大年夜的嫌疑。按照定增通知布告,福建高新财产园企图投资总额25.04亿元,利用募资10.4亿元;三棵树的官方网站却显示,项目总投资为9.3亿元,莆田政府官方网站表露的投资额也是9.3亿元;无独有偶,湖北100万吨项目标环评方—湖北孝环环境手艺有限公司在其官方网站公示,湖北三棵树项目投资总额为11.79亿元,较三棵树定增中所说的13.67亿元一样缩水近两亿元。

三棵树有没有夸大年夜募资范围呢?年报显示,截至2020年年尾,公司所有固定资产原值合计为14.25亿元,这个中既包孕房屋建筑物、运输设备,也包孕分娩设备和办公等所有固定资产。截至2020年年末,三棵树墙面涂料产能已到达181.1万吨。假如将腻子粉、胶粘剂等计入在内,公司年产能轻松逾越200万吨,这还未包孕防水卷材和包装罐等其余产能。不止逾越200万的产能,三棵树构成的所有固定资产不外14亿元出头,湖北三棵树百万吨项目就要投入近14亿元?三棵树有没有夸大年夜募投尚且不说,在定增中,单项投入最大年夜的是弥补活动资金一项。三棵树刚刚募资4亿元所有补流,而今又要补流逾10亿元,公司资金都去哪了?

庄股魅影

在本次定增中,三棵树企牟利用10.6亿元用于弥补活动资金,补流项目是投入最大年夜的一笔,弥补活动资金恍如成了三棵树融资的标配。2016年上市时公司募资3.99亿元,上市后募投项目要末调换,要末投资缩水,只有补流从1亿元大年夜幅增加至1.3亿元。2020年年末三棵树完成4亿元的定增,募资所有用于弥补活动性。即使如此,三棵树依然缺钱。2020年年尾,公司货币资金为13.24亿元,2021年一季度末,敏捷下落至7.68亿元;2020年年尾,公司长、短时候借债和一年内到期的非活动负债合计为17.68亿元,2021年一季度末增加至20.45亿元,加上1.3亿元的租赁负债,公司2021年一季度末的有息负债进一步增加至21.75亿元,且公司持久债务只有5亿元出头,大年夜部分借贷都是短时候。2020年年尾,三棵树资产负债率已打破70%,2021年,一季度末继续增加。

2020年,三棵树实现营收82亿元,归母净利润5.02亿元,均创下汗青最好。一边是不休增加的盈利范围,一边是不休融资弥补活动性,但公司的债务照样不休创下汗青新高。非论是本身造血能力的提高,照样不休外部融资,三棵树反而是加倍缺钱,但这不克不及阻挠三棵树在二级市场上继续高歌大年夜进的表演。自2019年启动以来,截至今朝,公司股价涨幅逾越12倍。不管是员工持股企图照样各路本钱,所有赚的盆满钵满。

截至2021年一季度末,三棵树前10大年夜股东合计持股比例为90.23%,筹码高度集中;公司股东户数仅为7095户,处于汗青低位,筹码的高度集中使得可活动的股分其实不多。在前10大年夜股东中,融通行业景气基金是持股最多的外部机构,2021年一季度末该基金持股318万股,该基金一样持有恒立液压(601100.SH)。恒立液压一样是前10大年夜股东持股集中,股东人数持久处于低位,在股价见顶回落伍,股东人数翻倍增加。

三棵树员工持股也在加大年夜购置力度,且到期敏捷离场。第一期和第二期员工持股企图划分于2019年2月和9月以38.44元/股、44.3元/股买入126万股和140万股,一年到期后旋即卖出。两次员工持股出资1.1亿元,即使股价涨幅明明,获利绝对额也其实不多。第三期则不然,2020年8月,三棵树以均价约为92.04元/股出资5.83亿元买入634万股,资金杠杆为1:1,送转分红后持股成本约为65.43元/股,今朝三期员工持股企图已接近解禁,大年夜幅盈利就在眼前。2021年3月,三棵树完成第四期员工持股,以均价约为156.63元/股出资10.98亿元,买入701万股,送转分红后持股成本约为111.47元/股,以今朝二级市场170元/股的代价看,浮盈空间明明。2021年6月,三棵树最早实行第五期员工持股,上限20亿元。

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